A moins d’être citoyen chinois, où l’inflation s’élève seulement à 2,8% (taux d’inflation le plus faible au monde en 2022), ou d’une autre planète (bonjour à vous!) vous avez forcément répondu « oui » à cette question. D’autant que ce sont les dépenses « subies » qui sont le plus touchées par les hausses de prix : l’énergie, le logement, l’alimentation.
L’énergie
Le contexte géopolitique compliqué (conflits, stratégie de l’OPEP, démondialisation) est un facteur d’augmentation des prix. La transition énergétique « à l’envers » (réduire la dépendance aux énergies fossiles avant d’avoir les solutions renouvelables) fait également pression à la hausse sur les prix du pétrole, du gaz, mais aussi du charbon ! Si vous poursuivez la lecture de cette note, il est important de garder en tête que l’énergie est à la base de toute croissance économique. C’est pourquoi il est actuellement inenvisageable de faire de la croissance sans inflation (des prix de l’énergie, du moins).
Le logement
Les loyers et les prix de l’immobilier sont encore sur une phase ascendante. Mais les prix de l’immobilier devraient commencer à baisser car les taux d’emprunts grimpent très rapidement. Nous sommes actuellement à 3% pour un emprunt de 25 ans en France, loin des taux inférieurs à 1% qui prévalaient avant Covid.
L’alimentation
Avec la hausse des prix de l’énergie et des engrais, le conflit en Ukraine, et des conditions météorologiques peu propices aux récoltes, l’inflation alimentaire est particulièrement forte. En Allemagne, l’inflation s’élève à 10%, et l’inflation alimentaire à 18,7% ! En France, l’inflation alimentaire est de 8,6% en 2022, mais devrait continuer de progresser, et se concentre sur des produits de base comme la viande surgelée (+30% sur un an), les pâtes (+20%), les produits laitiers…
"L’énergie est à la base de toute croissance économique. C’est pourquoi il est actuellement inenvisageable de faire de la croissance sans inflation (des prix de l’énergie, du moins)."
Les banques centrales à l’action
Alors que cette inflation vient à la fois d’un choc d’offre (offre d’énergie fossile contrainte) ET d’un choc de demande (depuis la fin du Covid), les banques centrales, elles, ne peuvent agir QUE sur la demande, sur laquelle elles doivent faire pression suffisamment fort pour calmer le jeu de l’inflation, mais pas trop fort pour ne pas créer une récession. Spoiler : cela n’a encore jamais marché dans l’Histoire.
Les niveaux actuels d’inflation étant d’ores et déjà considérés comme inacceptables par les banques centrales, la BCE la première, c’est donc malgré tout ce à quoi elles commencent à s’atteler, en augmentant leurs taux et en réduisant leurs bilans. En effet, si l’inflation cœur (retraitée des prix de l’énergie et de l’alimentaire) est plus acceptable en zone Euro, elle n’en est pas moins élevée et atteint déjà 5% sur l’année à la fin octobre. La situation est encore plus préoccupante aux Etats-Unis où l’inflation cœur s’établit à 6,3%.
A l’inverse, les Etats, avec des politiques budgétaires très expansionnistes et des plans de relance, en particulier dans le domaine de l’énergie, vont dans le sens OPPOSÉ des banques centrales pour tenter d’entretenir la croissance économique. C’est ce qui rend la lecture de ce marché si complexe. On vogue sans cesse entre scénario récessionniste et scénario inflationniste.
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"La difficulté réside dans le fait que le marché ne se contente pas d’un seul scénario et change souvent de perspective. Il n’y a (pour le moment) aucun pivot des banques centrales, en revanche, le marché, lui, pivote tous les jours."
Scénario 1
La croissance économique est positive, le spectre de la récession s’éloigne.
L’inflation se stabilise sur ses points hauts, car la croissance se fait via une hausse de la production, soit une utilisation accrue de l’énergie, du capital et du travail.
La politique monétaire menée par les banques centrales doit donc rester restrictive, avec des taux qui montent sensiblement plus haut que ce que le marché anticipe.
La politique budgétaire menée par les Etats est expansionniste, mais limite le creusement des déficits du fait de taux très élevés.
Quel(le)s classes d'actifs / secteurs privilégier ?
Les valeurs cycliques / peu chères (automobile, énergie, industrie, banques). On évite les obligations souveraines. A long terme, on privilégie les valeurs de la transition énergétique (là où la politique budgétaire investit).
Scénario 2
La croissance économique est faible (entre 0 et 1,5%).
L’inflation est forte, mais en baisse progressive.
La politique monétaire menée par les banques centrales est un peu moins restrictive, mais loin du pivot attendu par les marchés.
La politique budgétaire menée par les Etats est expansionniste.
Quel(le)s classes d'actifs / secteurs privilégier ?
On privilégie les valeurs de croissance à prix raisonnables.
Scénario 3
La récession s’installe, due à un déséquilibre entre l’offre et la demande d’énergie, entrainant des blackout.
L’inflation finit par refluer.
Les banques centrales mettent en pause le resserrement de leur politique monétaire.
La politique budgétaire menée par les Etats est expansionniste.
Quel(le)s classes d'actifs / secteurs privilégier ?
On privilégie les valeurs défensives (consommation de base), mais également les valeurs de croissance.
Scénario 4
On fait face à une dépression et à une crise énergétique.
La déflation s’installe.
Les banques centrales reviennent à une politique monétaire accommodante.
La politique budgétaire menée par les Etats soutient l’activité économique sans être expansionniste.
Quel(le)s classes d'actifs / secteurs privilégier ?
On privilégie les obligations souveraines de bonne qualité et le cash. On évite toute classe d'actifs risquée.
Scénario 5
Stagflation (inflation haute + croissance à 0%).
Quel(le)s classes d'actifs / secteurs privilégier ?
On privilégie l’énergie, l’immobilier, les produits de base et pharmaceutiques.
À court terme, les difficultés sont là, pour nous comme pour l’ensemble de la profession : il n’y a jamais eu d’année aussi négatives pour les actions ET pour les obligations en même temps. Nous changeons de paradigme, et cela ne peut se faire sans douleur. Mais si l’on réfléchit à plus long terme, il y a des investissements intéressants : la transition énergétique reste LE sujet des prochaines années partout dans le monde, notamment dans le monde développé. Côté rendement du crédit, on retrouve des niveaux qui paient de façon assez juste pour le risque pris. Cela redevient donc intéressant, hors scénario de crise de la dette.
Les risques à venir soulevés dans ces différents scénarios devraient se matérialiser courant 2023, ou sont déjà dans les cours pour 2022. Globalement, le marché s’est fait à l’idée d’une inflation élevée qui va perdurer, et donc à une banque centrale américaine plus restrictive. Il n’y a plus de publication de résultats à attendre d’ici la fin de l’année, donc pas de mauvaise surprise sur ce front. Le risque d’un budget italien non financé s’est éloigné avec le problème britannique et la constitution d’un gouvernement de coalition qui semble sérieux. En outre, le marché semble être dans un momentum « pas de nouvelles, bonnes nouvelles », ce qui peut justifier que le bear market rallye se prolonge jusqu’à la fin de l’année 2022.
Il reste deux risques : l’élection des républicains aux mid-terms, qui peut amener des désaccords sur le plafond de la dette US et un shutdown, voire un défaut US (mais cela fait rarement peur au marché). Et une capitulation (ventes massives) du retail, qui n’est toujours pas arrivée en 2022, avec l’effondrement des cryptos suite à la déroute de la plateforme FTX.
Nous sommes donc plutôt constructifs d’ici la fin de l’année.
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